資管、私募新規(guī)雙劍合璧，PPP路向何方

發(fā)布日期：2018-03-16來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會重磅推出《私募投資基金備案須知》（簡稱“《私募新規(guī)》”），與前不久2017年11月17日一行三會聯(lián)合外管局聯(lián)合頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“《資管新規(guī)》”）形成了雙劍合璧，再結(jié)合之前剛剛出臺的92號文、192號文等重要文件，必將進一步加深PPP市場的動蕩，尤其是對資本金方面產(chǎn)生實質(zhì)性重要影響，讓PPP未來之路更加撲朔迷離。PPP之路，路向何方，我們試圖撥云見日。

　　 一、新規(guī)的介紹與分析

　　 首先說明兩點：（1）盡管《資管新規(guī)》僅是征求意見稿階段，但是，可以預(yù)見監(jiān)管部門的指導(dǎo)思想是明確的，個別規(guī)定可能微調(diào)，但總體應(yīng)變化不大。（2）資管產(chǎn)品和私募產(chǎn)品理論上也可以從事債權(quán)業(yè)務(wù)，但其能力和成本顯然遠(yuǎn)不如銀行貸款，因此，不作為我們討論的范疇，我們主要從資本金角度加以探討：

　　 2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會重磅推出《私募投資基金備案須知》（簡稱“《私募新規(guī)》”），與前不久2017年11月17日一行三會聯(lián)合外管局聯(lián)合頒布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》（簡稱“《資管新規(guī)》”）形成了雙劍合璧，再結(jié)合之前剛剛出臺的92號文、192號文等重要文件，必將進一步加深PPP市場的動蕩，尤其是對資本金方面產(chǎn)生實質(zhì)性重要影響，讓PPP未來之路更加撲朔迷離。PPP之路，路向何方，我們試圖撥云見日。

　　 1、《資管新規(guī)》

　　 由于成本和期限的要求，PPP項目資本金的融資若追溯資金的源頭，絕大部分仍主要來自金融機構(gòu)的資管產(chǎn)品募集的資金，當(dāng)然自有資金投股權(quán)存在合規(guī)風(fēng)險，資管產(chǎn)品一直以來在PPP項目資本金融資業(yè)務(wù)中起著舉足輕重的作用。因此，《資管新規(guī)》對PPP資本金融資的重要影響不言而喻。

　　 （1）規(guī)范資金池、限制期限錯配。新規(guī)規(guī)定，A、金融機構(gòu)產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)做到每只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發(fā)行、集合運作、分離定價特征的資金池業(yè)務(wù)。B、資管產(chǎn)品直接或者間接投資于未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)的退出日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日。A+B的結(jié)果告訴我們，對于PPP項目資本金的投資，禁止一定期限（例如2年）設(shè)定一個權(quán)益類非標(biāo)資管產(chǎn)品，到期后再發(fā)行一個新的資管產(chǎn)品來替代上一個產(chǎn)品的方式續(xù)期。同樣也禁止了如果下一期產(chǎn)品沒有發(fā)行完畢，對于缺口資金通過“資金池”來補缺的方式。

　　 （2）打破了剛性兌付。新規(guī)明確了，金融機構(gòu)不得承諾保本保收益。出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付。包括了：A、對產(chǎn)品進行保本保收益；B、采用滾動發(fā)行等方式使得資管產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益；C、資管產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時，金融機構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付；D、禁止分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。對于PPP項目，周期一般都長達10年以上，如果一個資管計劃只做傳統(tǒng)的2年的資本金，那么，資管到期那一刻從資本金的投資角度，幾乎不會足額拿回資本金及收益，那么，根據(jù)本規(guī)定，投資人將只能自行承擔(dān)責(zé)任。這顯然在投資邏輯上就是說不通的，當(dāng)然實踐中也就不具有操作性。除非投資人充分相信該項目可以通過資本市場實現(xiàn)退出，并為此愿意承擔(dān)風(fēng)險。

　　 通過（1）、（2）組合后，達到的效果是，資管計劃幾乎不可能發(fā)行傳統(tǒng)的1-3年資管產(chǎn)品來滿足PPP長達10年以上的要求。除非是真有愿意投資長達10年以上的與PPP周期相匹配的投資者，或者愿意信賴資本市場可以退出的投資者。由于PPP公益低收益的特點，投資市場難以接受。

　　 2、《私募新規(guī)》

　　 （1）不得變相保底保收益。明確了私募投資是獲取風(fēng)險性投資收益的投資活動，私募基金的投資不應(yīng)是借貸活動。

　　 （2）私募基金應(yīng)當(dāng)單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與任何形式的“資金池”業(yè)務(wù)，不得存在短募長投、期限錯配、分離定價、滾動發(fā)行、集合運作等違規(guī)操作。

　　 我們看到，《私募新規(guī)》主要規(guī)范了兩個內(nèi)容，一是私募基金屬于股權(quán)投資，不是債權(quán)投資，那么，名股實債顯然就會受到致命打擊；二是和《資管新規(guī)》一樣，不得設(shè)定資金池、不得錯配。

　　 因此，《私募新規(guī)》的出臺，與《資管新股》顯然是遙相呼應(yīng)、相得益彰的。雙拳出擊，對于長周期的PPP項目顯然造成了實質(zhì)的沖擊。當(dāng)然，我們說，《私募新規(guī)》并沒有進行具體化說明，一方面，將來可能會有進一步解釋；另一方面，大家不能忘了重要一點，私募基金采用的備案制是存在重要的窗口指導(dǎo)的，如果試圖鉆新規(guī)的空子那可是開玩笑。

　　 二、對PPP未來影響的預(yù)測

　　 1、改變社會資本方參與的格局

　　 （1）新投資人的涌現(xiàn)

　　 眾所周知，PPP項目的投資額巨大，幾個億、十幾個億的司空見慣，作為操作PPP項目的直接和主要力量的建設(shè)企業(yè)、運營企業(yè)等必然存在強烈的出表需求和現(xiàn)金流需求，而在兩個新規(guī)出臺之前，為其分憂的通常都是金融機構(gòu)（主要以名股實債的形式參與資本金出資）。新規(guī)出臺后，雖然面對著名股實債漸漸暗淡、金融機構(gòu)舉步維艱的新態(tài)勢，但是建設(shè)企業(yè)、運營企業(yè)等上述需求依舊強烈，尤其是對于國資委《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險管控的通知》（即192號文）出臺后的央企。因此，必然會有新的投資人涌現(xiàn)出來代替原來的金融機構(gòu)。主要有兩類實體企業(yè)，一類是單純投資人，以投資收益為主；二類是PPP相關(guān)產(chǎn)業(yè)人，例如工程材料商、專業(yè)分包商等，會獲得少量投資收益，獲取參與PPP的商業(yè)機會（事實上這樣的企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)）

　　 這些企業(yè)的加入，前期通常是作為建設(shè)企業(yè)、運營企業(yè)的配合方而獲得投資收益及/或商業(yè)機會，隨著參與的深入，必然會形成與建設(shè)企業(yè)、運營企業(yè)爭奪市場的局面，多元化的PPP市場主體的參與必然促進了PPP的生態(tài)圈和產(chǎn)業(yè)鏈的升級和完善。

　　 （2）大型國有企業(yè)、民營企業(yè)的機會

　　 在兩個新規(guī)出臺之前，央企建設(shè)方作為社會資本方的最主要力量，一直采用的模式是，由金融機構(gòu)和央企組成聯(lián)合體參與項目，從而主要解決央企出表的要求。兩個新規(guī)出臺后，盡管會有上述新涌現(xiàn)的新投資人，但是，這個周期畢竟不會太快，這樣的企業(yè)在短時間內(nèi)也不會太多，這樣一來，央企在很長時間很難找到合適的資本金伙伴。再加之192號文比較明確的限制了央企的自己投資，因此，央企在一段時間內(nèi)的勢頭將減緩。而中小型民營企業(yè)資金規(guī)模又顯然不足以投資，巨大的市場空間將向大型地方國有企業(yè)、轉(zhuǎn)型平臺和大型民營企業(yè)（尤其上市公司）敞開大門。

　　 2、促進了PPP項目與資本市場的對接

　　 隨著越來越多的實體企業(yè)的加入，尤其實體企業(yè)并不像資管產(chǎn)品一樣在理論上可以無限募集，在投資量達到一定程度，必然也會面臨著現(xiàn)金流的短缺，這樣，解決現(xiàn)金流的問題將必然早日的被提上日程，從而催生了兩種模式或者說市場。

　　 （1）PPP與股權(quán)交易所的對接

　　 在PPP項目進入穩(wěn)定期（尤其是運營期）后，項目公司股東將可能通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實現(xiàn)退出，獲得現(xiàn)金流去做下一個項目。而新股東在進行風(fēng)險評估后，進入項目公司，獲得長期低風(fēng)險的收益。那么，這種股權(quán)交易顯然通過一個公開、公平的市場更有利于股權(quán)的順利交易。

　　 （2）PPP與資產(chǎn)證券化的進一步對接

　　 對于擁有更加優(yōu)質(zhì)和穩(wěn)定資產(chǎn)或者項目的投資人，為了進一步降低成本獲取投資差額收益，將會更加有興趣采用資產(chǎn)證券化等方式，從而真正促進了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。另外、由于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)排除在資管新規(guī)的監(jiān)管范圍內(nèi)，增量“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”將是一個趨勢。

　　 3、可能引起PPP項目投資收益率的提高

　　 通常來說，無論是資本金還是銀行貸款，金融機構(gòu)都是在能夠承擔(dān)相同角色的機構(gòu)當(dāng)中成本相對最低的。在兩個新規(guī)出臺后，一旦其他實體投資企業(yè)代替了金融機構(gòu)的角色，該實體投資企業(yè)必然有更高的投資收益期望值，同時，由于通常是真正的股權(quán)投資，必然遵循著風(fēng)險與收益相匹配的原則，因此，資本金要求的收益率顯然就會更高。

　　 而對于目前來說，對于經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)的政府付費和財政補貼的PPP項目，價格已經(jīng)競爭到了幾乎“見底”的程度。如果實體投資企業(yè)的投資收益率要求顯著高于金融機構(gòu)，施工企業(yè)將很難承受施工利潤貼補（央企也不允許），則最終的結(jié)果將可能是PPP項目的投資收益率被拉高。當(dāng)然，如果對于一些相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資人（例如材料商等）能夠從上游產(chǎn)業(yè)角度獲得足夠的收益，則PPP項目的投資收益率仍然可能不會過高。

　　 4、有利于促進經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的PPP項目的發(fā)展

　　 （1）從風(fēng)險性角度。隨著PPP與資本市場的對接的內(nèi)在需求，必然會促使投資人和監(jiān)管者采用零容忍的態(tài)度來對待PPP項目，包括項目的前期合規(guī)性、規(guī)范性，以及政府和相關(guān)社會資本方等各參與方在項目合作全周期內(nèi)的守約性。從而，將客觀上形成了相關(guān)參與者尤其是金融機構(gòu)對于PPP項目的認(rèn)可度和接受度的增強，最終將會形成一個觀點，“只要是合規(guī)的PPP，就是低風(fēng)險業(yè)務(wù)”，特別是對于財政收入不高的區(qū)縣級政府項目，這樣將大大改善目前大部分經(jīng)濟欠發(fā)達項目由于銀行的不認(rèn)可而無法真正落地的窘境。當(dāng)然，對于使用者付費模式，由于缺少政府財政的合規(guī)性資金支持，還是需要銀行進行全面評估。

　　 （2）從投資回報角度。如上第3點所述，經(jīng)濟欠發(fā)達政府由于財政實力、風(fēng)險性等角度要遜色于經(jīng)濟較發(fā)達地區(qū)，其PPP項目的投資收益率也自然會高于經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的項目。隨著實體投資企業(yè)參與PPP的追求高收益的內(nèi)在動因，加之社會有關(guān)參與者對合規(guī)性PPP項目認(rèn)可度的增加，社會資本方必然會逐漸進入到這些區(qū)域，從而給經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的PPP項目真正帶來了曙光。

　　 5、進一步加深了社會資本方之間的博弈

　　 投資方與建設(shè)方/運營方之間，前者是提供資金（或進一步獲得商業(yè)機會），后者是實際直接操作項目，雙方存在著內(nèi)部投資收益的二次分配之爭，必然是談判桌上的激烈的討價還價。（同時也會伴隨著92號文《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》中提到的建設(shè)與運營績效掛鉤的風(fēng)險性問題）

　　 同時，就目前國內(nèi)PPP運營方來說，除了類似于環(huán)保、供電、供氣等行業(yè)存在較大規(guī)模和實力的運營方，大部分例如養(yǎng)老、養(yǎng)生、醫(yī)療、教育、文化旅游等運營方都是規(guī)模較小的企業(yè)，同時，由于這些運營項目本身存在著很大的商業(yè)風(fēng)險，因此，即便是大型的企業(yè)，也通常采用輕資產(chǎn)運營的方式參與項目。在兩個新規(guī)出臺前，金融機構(gòu)參與的情況下，很大部分資本金都是金融機構(gòu)來出資的，建設(shè)方本身出資也不多；而今后，在金融機構(gòu)參與資本金減少的情況下，如果又沒有合適的實體投資企業(yè)參與，則必然面臨著建設(shè)方和運營方共同出資全部應(yīng)出資的部分，這種情況下，建設(shè)方顯然比運營方更具有出資實力，很可能絕大部分資本金都是建設(shè)方出資的。那么，兩者之間的地位和價值將發(fā)生變化，雖然運營是PPP項目運營的核心，但是，如果沒有了建設(shè)方的資金也是一事無成。因此，雙方之間，孰輕孰重，將也是一番較量。

　　 進一步還可以預(yù)見到，盡管運營方出資不多，但是，畢竟是未來運營方面的核心，其對項目的話語權(quán)和分紅權(quán)的欲望很強烈（如果是股權(quán)，往往表現(xiàn)為少出資而多占股權(quán)）。此時，PPP的頂層設(shè)計將變得十分重要，（1）如果采用股權(quán)形式，大部分參與方都是國有企業(yè)或者上市公司等，幾乎不存在“干股”的可能性；（2）如果采用基金的模式，將同樣復(fù)雜，例如，基金管理人是誰擔(dān)任，GP和LP之間收益如何分配，能否順利通過基金業(yè)協(xié)會的備案等等。

　　 6、金融機構(gòu)在資本金角度的未來如何

　　 此部分留給廣大金融大咖們來重點討論和創(chuàng)新，但是，原則似乎只有一個，就是真股權(quán)投資了。另一個正在糾結(jié)的是，92號文當(dāng)中提到的“債務(wù)性資金”究竟是何意？對于資金方和建設(shè)方/運營方做聯(lián)合體，2至3年后，建設(shè)方/運營方回購資金方資金算不算是“債務(wù)性資金”？現(xiàn)在仍然能是眾說紛紜。那么，顯然：（1）如果算“債務(wù)性資金”，那么，金融機構(gòu)將如本文全文所述之難；（2）如果不算，那么，將可以繼續(xù)以名股實債形式存在，這將是給金融機構(gòu)一個巨大的市場機會。這里我們還要注意，需要排除兩種情況：其一、私募基金，《私募新規(guī)》明確了私募基金應(yīng)該在風(fēng)險投資類股權(quán)投資領(lǐng)域；其二、央企，192號文明確規(guī)定了央企不能接受名股實債。

　　 綜上，兩個新規(guī)的出臺，我們都在拭目以待，并希望PPP能夠真正良性、健康的發(fā)展。

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