PPP項目投融資的本質初探

發布日期：2016-10-18來源：PPP知乎編輯：宋珍珍

[摘要]

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　　文/張繼峰

　　一、金融的本質

　　在研究PPP項目投融資的本質之前，我們先來探究一個比它更大的問題：金融的本質是什么。

　　通過互聯網查詢“金融的本質”，許多網頁會提示2015年初，重慶市市長黃奇帆在重慶市金融工作會議上對金融本質的界定，概言之就是三句話：1)為有錢人理財，為缺錢人融資;2)信用、杠桿、風險;3)金融服務實體經濟。[1]

　　黃奇帆對金融的認識很深刻，三句話道出了金融的作用、金融的核心和金融的目的。但如果再深究，第二句話金融的核心“信用、杠桿、風險”，會發現信用、杠桿說的都是風險問題：信用是衡量風險的尺子，杠桿是風險大小的調節器。這里的“信用”大于我們后文即將提到的“信用貸款”中的信用，它更接近銀行常說的“信用風險”中的信用，是從銀行的角度觀察融資主體的還款的可能性，不僅包含了融資主體的還款意愿，還包含了融資主體的還款能力，是指還款能力和還款意愿之和。杠桿則是金融常用的一種工具，這里的杠桿范圍也十分廣泛，不僅包含了結構性融資中的優先級、劣后級之分形成的杠桿，也包含了在一些項目融資中的債本比率(例如項目資本金最低20%的要求)形成的杠桿，還包括了諸如依據抵押率等風險緩釋措施形成的縮小的杠桿(例如某項融資的抵押率是50%，則對于融資本息來講有50%的風險緩釋空間)。實際上，巴塞爾協議規定的“核心資本充足率”、“撥備覆蓋率”、“杠桿率”等銀行風險控制指標，在某種程度上也是用杠桿控制風險的手段。

　　因此，風險，確切的說是風險的有效控制，是金融的核心。這一點在巴塞爾協議的演變過程中得到了印證。巴塞爾協議Ⅲ作為當今國際銀行業的“有效銀行監管的核心原則”，對銀行的資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率、撥備覆蓋率、杠桿率、流動性風險控制等都有明確要求。[2] 我國銀監會為全面防范銀行業金融風險，于2011年下發了《關于中國銀行業實施新監管標準的指導意見》，對上述指標規定了比巴塞爾協議更為嚴格的標準。[3]

　　有人可能會提出，只提到風險，那收益呢?的確，收益也是金融關心的問題。但與風險相比，收益是派生的，所有的投資收益，都是在風險有效識別、接受和防控的基礎上，派生出來的產物。如果說收益是投融資機構的“發展問題”，那么風險就是投融資機構的“生存問題”。只有先保障了生存，才能提到發展。反過來，如果想讓投資人接受特定投融資活動的風險，就要給投資人認可的，能夠覆蓋投資風險的收益，收益要與風險匹配，這也就是金融機構的“風險定價”原理。所有投融資活動，都是圍繞“風險與收益平衡(匹配)”這一目標展開的。當然，不同的金融機構風險偏好(Risk appetite)不同，如果某些投融資活動超出了金融機構既定的風險偏好(風險承受意愿)，即使給其再高的投資回報，通常也不會獲得融資。

　　因此，我們認為：風險的有效控制，是金融的核心;而風險偏好基礎上的風險與收益的平衡，是金融的本質。

　　二、PPP項目投融資的本質

　　上面分析了金融的核心和金融的本質，那么作為金融活動的一種，PPP項目投融資的本質又是什么?我們認為，PPP項目投融資的本質，是符合社會資本投融資風險偏好的收益與風險的平衡。

　　這一本質有三層含義：一是主體，說的是社會資本。為什么是社會資本，而不是政府和社會資本?原因是PPP項目多數是政府方發起的(當然也有“企業自提”的，但占比極少)，政府方在發起項目并通過了項目識別(兩評價)，準備采取PPP模式后，就說明政府想要將該項目采用PPP模式運作。選擇哪些項目做PPP，主導權在政府;而社會資本并沒有將哪些基礎設施和公共服務項目按PPP模式操作的主導權(例如社會資本想要參與石油、電信、出租汽車經營等PPP項目，但政府并沒有推出這類項目)。因此PPP項目在推出后，需要考慮是否進行投融資活動的主體就只有社會資本(包括建筑企業和金融機構);主體是社會資本，還在于建筑施工企業(包括運營企業)和金融機構，是PPP項目真正的投資人，而不是政府方。

　　二是符合社會資本的投融資風險偏好。這一含義是說PPP項目要符合建筑施工企業(包括運營企業)和金融機構的投資風險偏好。PPP項目的大規模、長周期、低回報、相對低風險(與風險投資、股權投資相比)等特征，決定了很多風險偏好不在于此的社會資本，尤其是風險投資人、私募股權投資人(期望通過資本市場獲取高回報的投資人)不會感興趣于此類投資。而能夠接受PPP項目的投資人，通常是追求較低風險和穩定回報的工程企業、機構投資人、戰略投資人。

　　三是在社會資本投融資風險偏好基礎上的收益與風險的平衡。這里把收益放在風險的前面，原因是第二點的風險偏好已經將投資人限定在能夠接受此類風險的投資人身上，風險已經在其可接受的區間，下面要考慮的就是基于風險定價帶來的收益。也就是說，PPP項目投融資的收益，要與該項目的風險程度相匹配。

　　事實上，盡管PPP項目的風險總體來說不高，但由于PPP項目的主體眾多，交易結構復雜、且金額大、期限長，影響PPP項目的因素眾多，變量頗多，因此PPP項目的風險跨度是很大的;此外，PPP項目的風險在項目識別階段、準備階段是可變的，變量主要是社會資本在與政府方協商過程中爭取到的各項優惠措施、增信措施，可以降低風險、緩釋風險。因此，PPP項目的風險，相對于其較為固定的6%—8%的投資收益(在不考慮工程利潤的前提下)，跨度區間過大，很多時候收益無法匹配風險，需要進一步協商以降低風險，或提高收益。

　　在當前的PPP項目投融資實踐中，收益與風險的不匹配是PPP項目融資難、落地難的主要原因之一。一些地方政府官本位意識嚴重，推出的PPP項目不切實際，收益與風險不匹配，更多情況下是一些地方政府在沒有經過認真思考、充分了解和準確界定的情況下，確定的PPP項目交易結構、投融資結構對社會資本來說風險過大，建筑企業或金融機構根本無法接受。這些項目往往流標，只有通過修改方案，將風險控制在社會資本認為“可以協商”的范圍內，才會有社會資本嘗試介入。

　　而將風險控制在社會資本可以協商的范圍內，實際上只是滿足了“符合社會資本投融資風險偏好”，最終能否落地，還要看是否符合PPP項目投融資的本質——社會資本能夠獲得的投資收益與所要承擔的風險是否匹配。這也是個協商的過程，要么提高社會資本可獲得的投資收益，要么政府再拿出些誠意，通過補貼、補助或其他增信措施，降低投資風險。

　　PPP項目投融資的上述本質，清華大學PPP研究中心主任王天義在《中國PPP，請讓理念先行》一文中，也有過類似的論述。王天義認為，“長期穩定的合理回報是PPP最為關鍵的核心理念，其他理念大都由此而生或為此服務”，“一方面，PPP企業要把追求長期穩定的合理回報作為企業的價值觀和經營理念加以堅守，要自覺而努力地克服追求企業利潤效益最大化的本能沖動。如果要追求高風險高回報那就不要做PPP，直接面向市場提供私人產品好了，用不著去提供公共產品。……不要逼著PPP業務公司去掙大錢、掙快錢，而失去了應有的從容和淡定，更不可以降低公共產品和服務質量為代價。另一方面，政府也要保證守信PPP企業的長期穩定的合理回報，按協議及時付費和適時調價都是政府必須做好的規定動作……”。[4] “長期穩定的合理回報”，即我們所說的與“相對較低風險”相匹配的收益：如果收益不合理，應調整收益，使其與風險相匹配，但也應在“長期穩定的合理回報”范圍內;如果與收益相比風險不合理，又不能過高地調整收益，那就應該采取各種增信措施調整降低風險，使風險與收益平衡。

　　(作者簡介：經濟學學士，法律碩士，擁有10余年商業銀行、基金管理公司從業經驗，7年PPP(BOT、項目融資)相關業務投融資工作經驗，運作多個PPP項目和PPP產業基金、地方發展基金經驗，現任北京云天新峰投資管理中心(有限合伙)合伙人。)

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