論城鎮化基金的產生與發展:似曾相識燕歸來?

發布日期：2015-06-03來源：海通證券編輯：宋珍珍

[摘要]

　　文/姜超

　　43號文令城投債與平臺貸款“無可奈何花落去”,城鎮化基金粉墨登場,這一新生事物來自何方、將會走向何處?其與城投債和PPP模式有何異同,是“似曾相識”還是“形同陌路”?

　　城鎮化基金的前世今生。城鎮化基金(或稱城市發展基金、城鎮化發展基金、基礎設施投資基金等),屬于私募基金的范疇,由產業投資基金發展而來,主要投向一級土地開發、保障房、道路交通等公益性項目。經證監會頒布《私募投資基金監督管理暫行辦法》,私募基金的發展進入快車道。為城鎮化基金的產生奠定了制度基礎。

　　城鎮化基金加速發展的原因。據我們不完全統計,截至5月中旬各地成立的城鎮化基金募集資金總額已逾3400億。加速發展的原因,一方面,國家城鎮化進程仍在加速,地方政府亟需資金來支持城市各方面的發展,對資金的需求旺盛。另一方面,43號文發布后,地方政府融資平臺逐步剝離融資功能,原有的城投貸款、城投債等受到限制,而地方政府債券、PPP模式等融資“明渠”遠未成熟。

　　城鎮化基金的融資模式。1)由省級政府層面出資成立引導基金,再以此吸引金融機構資金,合作成立城鎮化建設母基金。2)基金與政府項目直接對接,活躍和參與的主體包括銀行、具有較強投融資能力的施工企業以及基金公司等。

　　城鎮化基金的交易結構。 1)有限合伙型。按比例出資成立項目公司,由銀行指定的一致行動人擔任產業基金GP或在GP管理公司中持有多數股份;LP中,政府指定一個或多個國企作為劣后方。適用于嚴格管理、操作或風險相對較高的項目;2)契約型。基金為資管計劃或信托模式,由基金認購國企先行成立的項目公司股份,適用于一般項目。

　　城鎮化基金的特征。 1)名股實債,更像優先股。表面上是股權,實際上大多約定股權到期回購以實現退出,收益率可預期,更類似于“優先股”。2)市縣級為主體,多為公益性項目。級別較高、財政實力較強的政府融資渠道相對通暢,經營性項目可通過PPP模式吸引社會資本。3)銀行是資金主要來源。多通過理財資金認購基金的優先級來提供。4)或出具納入財政預算的承諾函,但實際上可能并不具有法律效力。5)杠桿效應,募集方便。城鎮化基金模式下,政府通過注入資本金來撬動銀行信貸和社會投資。財政資金通過杠桿效應放大,后續募資時只需在母基金下設立子基金。

　　城鎮化基金與城投債: 實為“影子平臺”下的變相城投債。融資平臺的最大詬病在于政府的隱性擔保和債務的無序擴張,城鎮化基金表面上不增加政府債務,但股權回購條款實際上增加了政府或有負債,償債來源仍主要依靠政府財政支出,背后仍捆綁了政府信用,與城投債的唯一區別只是舉債主體由融資平臺變成了基金主導的市場主體,城鎮化基金實際上成了“影子平臺”。

　　城鎮化基金與成熟PPP模式的差距。第一,政府承擔了主要風險,未實現風險共擔。PPP的核心在于政府與社會資本利益共享,風險共擔,但城鎮化基金模式下政府對項目進行兜底,承擔了主要風險。第二,當前仍主要是財務投資。PPP模式下社會資本深度參與項目公司建設運營,而城鎮化基金中社會資本更多充當財務投資者角色。第三,能否納入預算具有不確定性。PPP項目需經過財政承受能力評估,需由政府承擔的支出全部納入預算,而城鎮化基金中能否納入存不確定性。第四,存量債務壓力緩解程度有限。PPP模式可通過TOT、MC等運作方式化解存量債務壓力,但城鎮化基金多用于項目建設啟動資金而非借新還舊,且隱性擔保和到期股權回購增加了政府或有負債。

　　城鎮化基金折射出PPP模式所面臨的困境。1)城鎮化基金產生一定程度上正是由于PPP模式尚不完善;2)城鎮化基金采用名股實債的形式實際反映了PPP模式中的項目選擇悖論,越是有穩定現金流的經營性項目政府越不愿意進行PPP,而愿意進行PPP的多為不確定性較高的公益性項目,社會資本為保證收益只能約定股權回購;3)城鎮化基金處于監管灰色地帶,相關法律法規缺失,PPP模式的開展同樣面臨這一問題。

　　城鎮化基金和PPP尚難彌補基建融資缺口。 43號文后融資平臺傳統融資渠道受限,據不完全統計目前全國累計推出的PPP項目總投資超2.7萬億,但已簽約的僅約7000億,城鎮化基金規模僅約 3500億,地方政府債券新增債務僅6000億。2014年城投債凈融資額逾1.4億,若再加上城投貸款,城鎮化基金和PPP或難以滿足平臺貸款和城投債的缺口。

　　決定未來發展的兩點因素。 1)監管力度和方式。監管只會遲到而不會缺席,若以發展的思路對其監管,風險將得到控制,將成為PPP項目重要的融資渠道;2)其他融資渠道的發展。地方政府融資的各種明渠暗道將呈現此消彼長的發展態勢,城鎮化基金的發展亦取決于地方政府債券的發行力度、PPP模式的推進速度和企業債、項目收益債、永續債等的發展。

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